Komt het oude normaal weer terug of gaan we richting een nieuw normaal? Al sinds het uitbreken van de coronapandemie is dit logischerwijs een van de centrale vragen. Keert het oude normaal terug, dan is het overbruggen van de crisis de beste strategie. Gaan we naar een nieuwe wereld, dan moet je daar nu alvast op voorsorteren. Geen steun naar noodlijdende industrietakken, maar snoeien.

Terug naar wat het was gaan we zeker niet

Op individueel niveau gaat die discussie uiteraard nergens over. Vraag het de horecaondernemer, de vliegtuigmaatschappij of het gemiddelde museum. Hun wereld ziet er aan het einde van de coronacrisis totaal anders uit. Weg zijn de reserves, gestegen zijn de schulden en waarschijnlijk is een aanzienlijk deel van het personeel ontslagen. Voor veel mensen, ondernemingen en instellingen is de coronapandemie een dreun met schade die lang voelbaar zal zijn. Terugkeer naar het oude normaal is voor hen slechts een vage wensdroom.

Maar als we voorbij het individuele leed kijken, gaan we op macroniveau dan wellicht terug naar het oude normaal? Op zich is het best mogelijk dat we de draad weer oppakken en over een jaar mondkapjes in India bestellen en even vrolijk de wereld rondvliegen zoals we dat voor de crisis deden. Maar zelfs als dat zo is, valt het moeilijk te ontkennen dat de wereld er op macroniveau heel anders uitziet dan voor de coronacrisis.

De schuldenberg is nog hoger

Schulden als percentage van het bbp zijn in slechts één jaar tijd met tientallen procentpunten opgelopen, het monetaire en budgettaire beleid zijn aanzienlijk met elkaar verstrengeld geraakt, terwijl centrale banken wereldwijd hun beleidsterrein hebben uitgebreid tot de kapitaalmarktrente.

De beleidsgevolgen voor de post-coronawereld zullen aanzienlijk zijn. Door de sterke stijging van de schulden zijn overheden en bedrijven een stuk gevoeliger geworden voor eventuele rentebewegingen. Geld- en kapitaalmarktrentes zullen de komende jaren daarmee kunstmatig laag gehouden moeten worden, ook als op een goed moment de inflatie weer zou gaan oplopen.

Nu is inflatie de afgelopen tien jaar nadrukkelijk ‘ missing in action ’ geweest en ontbreekt er van inflatie in de huidige economische malaise wederom elk spoor. Maar stel nu eens dat we inderdaad een stevige herstart van de wereldeconomie gaan zien op het moment dat de vaccins het virus onder controle hebben gekregen. De Federal Reserve heeft al aangegeven deze keer minder strikt te zullen optreden tegen inflatie en ook de ECB lijkt daartoe geneigd.

Een oplopende inflatie zal in dat geval niet tot een automatische stijging van de beleidsrente noch van de kapitaalmarktrente leiden. Een structureel negatieve reële kapitaalmarktrente. In hoeverre dat het oude normaal is, het nieuwe normaal of abnormaal, is daarbij uiteraard een punt voor discussie.

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 16 december 2020)