Afgelopen maandag mocht ik aantreden bij de Tweede Kamer om aan een rondetafelgesprek deel te nemen over het onderwerp ‘Oorzaken en Gevolgen van de Lage Rentestand’. De korte samenvatting? Het werd een voetbalwedstrijd met zes spelers op zoek naar een doel.

Zo wilde Hans Hoogervorst (IASB) graag de schuld van de lage kapitaalmarktrente bij de centrale banken leggen, maar bood hij eigenlijk geen inhoudelijk verweer tegen de observatie dat de kapitaalmarktrente al dertig jaar neerwaarts tendeert.

Structurele factoren als vergrijzing, het spaaroverschot van China en Japan, het ontbreken van inflatie en zelfs de vraag naar Duitse obligaties door Amerikaanse beleggers spelen allemaal een rol. Ook Lex Hoogduin (RUG) — qua balbezit duidelijk de dominante speler van deze tamme pot — wilde het liefst de Europese Centrale Bank (ECB) als hoofdschuldige zien. Maar ook hij had geen argumenten tegen de observatie dat de meeste studies tot nu toe in de richting van structurele oorzaken wijzen.

Schuld leggen we graag bij de ECB

Die drang om de schuld volledig bij de ECB te leggen, is makkelijk te plaatsen. Dat brengt de oplossing van het probleem immers binnen handbereik. Verlaag de inflatiedoelstelling (voorstel van Hoogduin) en je kunt stoppen met het opkopen van obligaties. Zou dat de oplossing zijn?

DNB-president Klaas Knot was eerder op de dag al gevraagd naar een kwantificering van de gevolgen van het opkoopprogramma op de kapitaalmarktrente en verwees daarbij naar een studie die de ECB een paar maanden geleden publiceerde. Volgens deze studie heeft het opkoopbeleid de kapitaalmarktrente met 0,95% verlaagd, waarbij overigens wel sprake is van een puntschatting in een vrij ruime bandbreedte (0,65% tot 1,30%). Als we die 0,95% geloven zou dat betekenen dat de Duitse kapitaalmarktrente zonder het opkoopbeleid van de ECB momenteel op +0,35% zou staan.

Voor het Nederlandse pensioenwezen zou dat inderdaad een zeer welkome meevaller zijn. Het is de vraag of dit nu de ‘oplossing’ is voor problemen zoals stijgende huizenprijzen, zombiebedrijven en perverse prikkels om meer schuld uit te geven. Het brengt de kapitaalmarktrente terug naar november vorig jaar, om het maar even in perspectief te plaatsen.

…maar het is echt niet alleen de ECB

Ik heb op deze plek vaak genoeg betoogd dat de ECB een bestaand probleem met zijn opkoopbeleid alleen maar verergert, dus ik ben zeker geen fan van het huidige beleid. Stop ermee, hoe eerder hoe beter. Wie echter denkt dat het probleem van de lage kapitaalmarktrente daarmee uit de wereld is, heeft het bij het verkeerde eind. Zolang schuldreductie door de Duitse en de Nederlandse overheid de boventoon blijft voeren, is een lagere kapitaalmarktrente een onafwendbare uitkomst. Daar heb je verder helemaal geen ECB voor nodig.

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 25 september 2019)