Wie wel eens naar een persconferentie met Draghi heeft geluisterd, weet dat hij prima in staat is om stekelige en directe vragen onschadelijk te maken, om vervolgens de vragensteller met een kluitje in het riet te sturen. Het achterste van zijn tong krijg je niet snel te zien en blijk van twijfel over de effectiviteit en wenselijkheid van het gevoerde beleid is iets wat hem doorgaans vreemd is.

Ook de persconferentie van vorige week leek volgens de bekende lijnen te gaan verlopen -kwantitatieve verruiming was wel degelijk effectief, het rentewapen werkte nog prima, kijk maar naar de bouw en de werkgelegenheid – tot hij op een goed moment onverwachts van het script afweek. ‘Are all these instruments going to be effective forever? That is a legitimate question to ask. (…) Are there decreasing returns? Maybe there are as well.’ Overigens haastte hij zich om vervolgens aan te geven dat de ECB wel degelijk gelooft dat er nog steeds sprake is van effectief beleid, maar toch. Er klonk voor het eerst iets van twijfel door.

Drempelwaarde

Een legitieme vraag, dus, en inmiddels is er ook al iets van een wetenschappelijk antwoord in de aanbieding. Markus Brunnermeier en Yann Koby van Princeton University publiceerden begin dit jaar een studie getiteld The Reversal Interest Rate. De reversal rate is het renteniveau waarbij een verdere renteverlaging contraproductief is en de economie eerder schaadt dan aanwakkert.

De variabelen die dat kritische niveau bepalen zijn kwantificeerbaar. De auteurs komen tot de conclusie dat de reversal rate voor de eurozone rond de -1% bedraagt. Overigens is dat niveau niet in graniet gebeiteld: niet alleen heeft de reversal rate de natuurlijke neiging met het verlopen van de tijd op te lopen, maar bovendien is er een negatieve wisselwerking met kwantitatieve verruiming (QE), aldus de auteurs. Meer QE duwt de reversal rate omhoog.

Vervolgstudies?

Nu is dit slechts één studie en ik vermoed dat het niet lang zal duren voordat er vervolgstudies (van de ECB) komen die met alternatieve percentages op de proppen zullen komen. Iets dergelijks zagen we ook toen John Taylor begin jaren negentig de Taylor Rule lanceerde. Het duurde niet lang voordat er diverse varianten van zijn originele idee de ronde deden, elk met een ander niveau van ‘de’ gewenste beleidsrente.

Dat neemt niet weg dat dit specifieke onderzoek in elk geval aangeeft dat de ECB al aardig op zoek is naar de grens van effectiviteit van het monetaire beleid: met een verlaging van de depositorente naar – zeg – min 0,6% en een nieuw opkoopprogramma zitten we al gevaarlijk in de buurt van het kantelpunt. De boodschap is wat mij betreft duidelijk: Draghi – of anders Lagarde: verzin een list.

(Origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 31 juli 2019)