Waardering financials II

Vorige week schreef ik een stuk met daarin het verzoek een aantal ‘simpele’ vragen over de waardering van Nederlandse financials te beantwoorden. Uiteraard was mijn verzoek niet serieus. Het is momenteel bijna onmogelijk  om iets zinnigs te zeggen over de winstontwikkeling voor het lopende kwartaal,  laat staan voor 2010 en verder. Maar zelfs als je die wijsheid wèl in pacht zou hebben, dan nog is het de vraag of je er veel aan hebt: als zelfs een devaluatie van de Letse Lat al als risico voor de bankensector wordt gezien, hoe moet je dan tot een goede risico/rendement afweging komen? Anders gezegd, dat een aandeel goedkoop is in termen van toekomstige winstgevendheid, betekent nog niet dat het koopwaardig is.
Nou waren er reacties in de koffiekamer die stelden dat je ook helemaal niet naar de winst moet kijken, maar naar eigen vermogen (vooral de aanhef ‘Hey Lieverd’ viel hierbij in het oog), of naar cashflow. Beide maatstaven hebben hun eigen tekortkomingen. De hoogte van het Eigen Vermogen (EV) hangt bijvoorbeeld mede af van de wijze waarop Goodwill in het verleden is geboekt. Ook de kwaliteit van de andere balansposten –wat met name bij grote beleggingsportefeuilles een rol spelt- hangt als een sluier over het gepubliceerde EV. Hierdoor kunnen twee bedrijven met eenzelfde EV toch van een totaal andere orde van grootte zijn. Het tweede alternatief, cashflow, wordt altijd geroemd als superieure maatstaf boven winst: cash is immers King. Voor gewone bedrijven kan dat kloppen, maar voor een bank waarbij de handel in geld de kernactiviteit is, is cashflow echter redelijk nietszeggend: een simpele repo transactie aan het einde van het kwartaal en je cashbalans ziet er weer puik uit.

Dat het in mijn ogen dus moeilijk, zo niet onmogelijk is, om via de traditionele manier tot een waardering van de financials te komen, mag duidelijk zijn. Betekent dit dat je er helemaal niets over kan zeggen? Niet veel, maar ik ge mijn best voor u doen.

Het klinkt welllicht vreemd, maar de enige manier om op dit moment iets over de waardering van financials te zeggen is door te gaan schrappen. Pak de winst en haal alles eruit dat te volatiel is en te ondoorzichtig is om iets zinnigs over te zeggen. Dus zonder Alt-A afschrijvingen, DAC unlockings, verliezen op aandelen- en vastgoedportfolio’s en wat je nog meer hebt. Hiermee wil ik niet zeggen dat die winsten/verliezen niet tellen en niet interessant zijn, verre van dat. Het probleem is alleen dat het vrij zinloos is nu een schatting te proberen te maken van de verliezen van –zeg- de aandelenportefeuille in 2010. Zeg mij wat de beurs in dat jaar gaat doen, dan kan ik nog een gooi wagen, maar  dan hoef ik ook geen verhaal meer over de waardering van de financials te schrijven, lijkt me.

Ik neem ING als voorbeeld, omdat zij zo vriendelijk zijn de gevraagde uitsplitsing te geven. Onderstaande tabel geeft de kwartaalcijfers  “Underlying result before market impacts” weer. Voor alle duidelijkheid, hier zitten de loan losses van de bank nog gewoon in.

                 Group    Bank    Insurance
2008 K1    2,079    1,579         501
         K2    2,093    1,443         649
         K3    1,689    1,243         446
         K4    1,303       998         305
2009 K1    2,198    1,871         326

Als ik naar de ondervedeling van de winst van bank en verzekeraar kijk, is de trend bij de verzekeraar in lijn met wat je zou verwachten. Door de crisis worden er veel minder producten verkocht, terwijl de kosten veel minder snel naar beneden kunnen worden gebracht: winst loopt terug. Bij de bank valt op dat het laatste kwartaal juist een opmerkelijke herstel van de winst heeft plaatsgevonden. Als ik het kwartaalverslag doorlees, is dit weer voor een belangrijk deel te danken aan een record kwartaal voor de divisie Financial Markets. Financial Markets? Was dat niet de volatiliteit die ik juist uit de cijfers wilde halen? Schrappen dus. Hierdoor komt de winst in het eerste kwartaal lager uit, maar neemt de winst in Q3 en Q4 juist weer wat toe. Nogmaals, ik zeg niet dat deze winst niet meetelt, het is alleen te volatiel om er een goede schatting voor af te geven.

Wat ik overhou is een ruwe schatting van de onderliggende winst: € 300 miljoen voor de verzekeraar en € 1,3 miljard voor de bank. Deze schattingen zijn voornamelijk gebasseerd op de ontwikkelingen gedurende de laatste twee kwartalen, de kwartalen dat er ook echt al sprake was van zwaar weer in de economie en de financiele markten. Hiermee zou je op een netto jaarwinst van € 6.5 miljard uikomen wat een onderliggende winst per aandeel van € 3.2 is. Met een koers van € 7.20 betekent dit een K/W van 2,2x. Koopje toch?

Niet zo snel. Bij het schrappen heb ik uiteraard wel net alle angels uit het probleem gehaald. Eigenlijk heb ik impliciet verondersteld dat de beurs op dit niveau stabiliseert en dat we geen extra verliezen meer gaan zien in beleggingsportefeuilles, geen afwaarderingen op vastgoed, geen DAC unlockings, niets. dat is niet reaistisch: alleen al op de vastgoed werd er het afgelopen jaar € 1.5 miljard afgeboekt en daar zullen we het einde nog zeker niet gezien hebben. Een afslag van € 2.5 miljard per jaar lijkt me dan ook geen vreemde schatting. Dat kan voor het lopende jaar wat aan de lage kant blijken te zijn, maar voor een periode van een jaar of 5 is het wellicht weer wat te hoog gegerepen.

Resteert € 4 miljard aan winst, een winst per aandeel van ongeveer € 2 en een K/W van 3.5x. Gegeven de huidige onzekerheid omtrent de economie lijkt een K/W van 7x momenteel redelijk en dat zou betekenen dat we nog een verdubbeling in het aandeel binnen bereik ligt.
Kopen dus? Zoals ik al eerder zei, dat een aandeel goedkooop lijkt qua winstgevendheid, betekent nog niet dat het koopwaardig is. Er is nog altijd de kans dat door een hernieuwde opleving van pessimisme en wantrouwen, banken genationaliseerd moeten worden. En bij nationalisatie hoef je als aandeelhouder niet al te veel te verwachten , zoals we inmiddels wel in de VS hebben gezien. Kortom, je hebt een x% kans dat je 100% rendement krijgt maar een 1-x% kans dat je je hele investering kwijt bent. In hoeverre een aandeel als ING koopwaardig acht, hangt dus geheel van uw eigen risicoprofiel af.

En voor de goede orde: ik heb nog steeds ING aandelen in bezit.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s