IPO Delta Lloyd: wat is het waard?

Delta Lloyd Groep publiceerde vandaag goede resultaten en meldde en passant even dat de ze de procedure voor een beursgang in werking heeft gezet. Het officiele besluit is weliswaar nog niet genomen -ik neem aan dat Aviva dat laat afhangen van de ontwikkeling van de beurs- maar dat ze het aankondigen geeft al aan dat het ze ernst is.

Dat het Aviva nooit gelukt is om volledige zeggenschap te krijgen over Delta Lloyd zal hierbij vast ook een rol van betekenis hebben gespeeld. De officiele lezing is echter dat het de groeistrategie van Delta Lloyd ondersteunt, de strategische flexibiliteit vergroot en het merk verder versterkt. “Een beursgang geeft ons ruimte een rol te spelen in de marktconsolidatie die we in Nederland en Belgie voorzien”, aldus het persbericht. Als je het een beetje cynisch opvat betekent dit in feite dat Aviva niet van plan is om deze rol te financieren en dat het dus de bedoeling is dat (toekomstige) aandeelhouders dit gaan doen.

Daar hoeft op zich niets mis mee te zijn, mits het uiteraard maar op een -voor aandeelhouders- aantrekkelijke prijs gebeurt. En daarmee kom je op de interessante vraag hoeveel een Delta Lloyd nou eigenlijk waard moet zijn. Een hachelijke aangelegenheid om daar momenteel iets zinnigs over te zeggen, maar onder druk van de IEX redactie doe ik toch een gooi. Voor alle mitsen en maren over de waardering van Financials verwijs ik naar mijn eerdere columns over dit onderwerp.

Laten we eens beginnen met de winst. Over het eerste halfjaar van 2009 rapporteert de groep een winst van EUR 227 miljoen, een 50% stijging ten opzichte van het jaar ervoor. Dat klinkt op zich al netjes -waar vind je dat tegenwoordig nog?- , maar valt eigenlijk nog wat tegen als je bedenkt dat de belastingdruk is opgelopen naar 40%. Dit belastingeffect hangt samen met de niet aftrekbaarheid op verliezen die samenhangen met 5% belangen en zou dus van tijdelijke aard moeten zijn.

Het probleem is echter dat de cijfers zelf weinig inzicht geven waar deze winststijging nou eigenlijk vandaan komt. “De verdubbeling van het resultaat voor belastingen naar EUR 379 miljoen is het gevolg van de toegenomen operationele winstgevendheid door verlaging van kosten en van rente- en waarderingseffecten”. Goeie tekst, maar het zou aardig zijn als er dan ook uitgesplit wordt welk van beide effecten. Wat verder in het persbericht staat er nog een kopje Kostenniveau gedaald, maar harde cijfers ontbreken, helaas. Bij de publicatie van de jaarcijfers over 2008 werd melding gemaakt dat het kostenniveau van EUR 1,2 miljard naar 1 miljard moesten worden gebracht, wat dus inhoudt dat het kostenaspect maximaal 200 miljoen heeft kunnen bijdragen. Dat deze hele kostenverbetering in de eerste helft van 2009 heeft plaatsgevonden lijkt onwaarschijnlijk, wat dus inhoudt dat het grootste deel van de verdubbeling dus samenhangt met rente- en waarderingseffecten. Het zou aardig zijn -lees: absolute noodzaak- als Delta Lloyd een betere uitsplitsing van de onderliggende winst geeft.

FY 2007             787
FY 2008            -153
H1 2009              227

Historisch gezien heeft het bedrijf de huidige crisis, mede dankzij actief beschermingsbeleid bij de beleggingsportefeuilles, overigens goed doorstaan. In 2008 rapporteerde het weliswaar een verlies van 153 miljoen, maar dit werd mede veroorzaakt door de schikking over de individuele beleggingsverzekeringen ter waarde van EUR 158 miljoen bruto. Als we er vanuit gaan dat de markten zich de komende tijd een beetje gedeisd houden, durf ik wel een winst van EUR 350 miljoen voor 2009 te verwachten. Hiermee komt de gemiddelde winst over 2007-2009 op EUR 328 miljoen uit. Plakken we daar een KW van 7x tegen aan (als u het beter weet, hoor ik het graag), dan kom je uit op een zeer tentatieve beurswaarde van rond de EUR 2.3 miljard voor een 100% notering.

Overigens denk ik niet dat Aviva het voor dat bedrag naar de beurs zou brengen. Aviva is een Brits bedrijf en daar is men zeer gecharmeerd van de zogenaamde Markt Consistente Embedded Value (MCEV). In feite is dit een maatstaf die de netto contante waarde van alle toekomstige winsten samenhangend met de reeds geschreven verzekeringsactiviteiten weergeeft. Anders gezegd, als alle veronderstellingen ten aanzien van de toekomst uitkomen, zou het verzekeringsbedrijf nu eigenlijk evenveel waard moeten zijn als de MCEV. De onzekerheid omtrent de veronderstellingen leidt er uiteraard toe dat de MCEV af kan wijken van de werkelijke beurswaarde. Drie jaar geleden handelden verzekeraars zo rond de 130%, momenteel -maar ik ben wat roestig op dit gebied- zie je waarderingen van rond de 70%.

Delta Lloyd rapporteert een MCEV van EUR 4.1 miljard, waarmee de waardering van de verzekeringsactiviteiten dus op ongeveer EUR 2.9 miljard uit zou komen. Tel hier nog wat bij voor de bank en beleggingsactiviteiten (Cyrte Investments) en dan kom je op een waarde van 3.0 miljard.

Kortom: op basis van de summiere cijfers die ik nu voor me heb kom ik op een waardering van tussen de EUR 2.3 tot 3.0 miljard voor een 100% belang in Delta Lloyd. Momenteel is Delta Lloyd voor 92% in handen van het Britse Aviva, die in het persbericht te kennen geeft dat ze ook na de beursnotering een meerderheidsbelang in Delta Lloyd wil houden. Aan de pers liet CEO Andrew Moss van Aviva verder weten dat het om een IPO van minimaal 30% zou gaan, om in elk geval de gewenste liquiditeit te waarborgen.

Overigens zou ik op basis van de huidige informatie absoluut geen advies willen geven te kopen of te verkopen: Delta Lloyd zal eerst met wat completere informatie naar buiten moeten komen. Het wachten is dus op de prospectus en die verwacht ik niet op de korte termijn. En dan nog voor de volledigheid: ik heb geen belang in Aviva, noch ben ik van plan dat op korte termijn te verwerven.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s