Enigszins verward. Dat is het gevoel dat bij mij is blijven hangen na lezing van een recente studie van de ECB, genaamd On secular stagnation and low interest rates: demography matters. Hierin trekt men de conclusie dat demografische ontwikkelingen (vergrijzing) neerwaartse druk hebben uitgeoefend op geld- en kapitaalmarktrentes, en dat we ook in de toekomst moeten rekenen op lagere groei en renteniveaus. Het was vooral dat tweede deel van de conclusie waardoor ik besloot de studie eens aan een kritische beschouwing te onderwerpen. De verwarring volgde snel.

Eerst de methode. “We conduct a backward-looking counterfactual scenario analysis” Vrij vertaald: we presenteren een wereld die nooit bestaan heeft, maar waar geen sprake is geweest van vergrijzing. Dit klinkt op zich erger dan het is: die alternatieve wereld wordt niet zo maar uit de hoge hoed getoverd, maar is gebaseerd op de schattingen van de wereld zoals hij echt is geweest. Maar nou komt ie: “In addition, we present a forward-looking counterfactual assessment” Huh? Bij de ECB weten ze dus al hoe de wereld er de komende tien jaar uit gaat zien en presenteren ze zelfs al counterfactuale alternatieven? Knappe jongens. Het zal allemaal vast door de beugel kunnen, maar bij mij valt op dat ze bij de ECB iets te makkelijk met het woord counterfactual omspringen: ook Draghi heeft er een handje van om zijn gelijk in counterfactuale werkelijkheden te halen.

Ruis noem ik dat
Dan de uitkomsten. Na het lezen van de conclusie had ik het gevoel dat de invloed van vergrijzing op de kapitaalmarktrente behoorlijk groot moet zijn geweest. Ik kwam echter bedrogen uit. Zonder vergrijzing was de kapitaalmarktrente 3,8% geweest, versus 3,3% in de echte wereld. Maar dat was volledig te danken aan een hogere inflatie: in reële termen was het verschil 2,1% (counterfactual) versus 2,0%. Ruis noem ik dat.

Na betere beschouwing bleek de conclusie niet zozeer over de kapitaalmarktrente en de obligatiemarkt te gaan, maar over de korte rente: die daalde in de alternatieve wereld van 2,5% naar 1,6% in de echte wereld. Een aardig verschil, dat geef ik ze, maar in welke wereld leven we nu eigenlijk, vroeg ik me af. De hoogte van de korte rente wordt in mijn wereld -counterfactual of echt- voor 95% door de centrale bank bepaald. Het is de ECB die er voor gekozen heeft om de depositorente naar -0,4% te verlagen: ze hadden bijvoorbeeld ook -zoals in de VS- bij 0% kunnen stoppen. Vergrijzing of de ECB?

De echte scoop van deze studie gaat uiteindelijk niet over rentes, maar over de ECB zelf. Wat blijkt? In geen van de toekomstscenario’s tot 2025 komt de reële groei boven de 1,3% uit met een inflatievoet van maximaal 1,7%. Oftewel: de ECB verwacht tot aan 2025 haar inflatiedoelstelling niet te halen! Counterfactual, uiteraard, maar toch.

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 31 juli 2017)