De laatste weken heeft Marcel Tak een aantal columns geschreven waarin hij zich sterk maakte voor de rechten van de obligatiehouders en dan met name de houders van staatsobligaties luidend in de binnenlandse munteenheid. Nou vind ik Marcel altijd een goede columnist, met heldere stellingen, maar in dit geval ben ik het echt niet met hem eens.
In zijn column Stop obligatiebashen stelt hij dat financiële problemen van overheden het gevolg zijn van politieke beslissingen en dat het dan “ook volstrekt logisch dat de burgers van dat land de kosten van politiek wanbeleid moeten dragen, en niet de obligatiehouders.” Burgers kiezen politici, politici maken er een potje van: burgers betalen: klinkt logisch. In een eerdere column Belastingbetaler versus belegger, ging hij wat mij betreft nog een stapje verder “Als belegger neem je risico, ook als het staatsobligaties betreft. Dus is er geen reden om te zeuren als het misgaat en de belastingbetaler voor de problemen op te laten draaien. Naar mijn mening is dit een onjuiste invalshoek. Obligatiebeleggers mogen er van uitgaan dat een land altijd aan zijn rente- en aflossingsverplichtingen voldoet.”
Het komt mij wat onwerkelijk over. Er van uitgaan? Beleggen met garanties? Wie levert die garanties dan?
Centrale bank
Ik neem aan dat de garantie normaal gesproken geboden zou moeten worden door de centrale bank die de geldpers laat draaien om zo de blunderende politiek de helpende hand te bieden. Klinkt logisch, maar het is absoluut geen zekerheid. In “This Time is different, Eight centuries of Financial Folly” van Reinhart en Rogoff staat het volgende te lezen “In fact, our reading of the historical record is that overt de jure defaults on domestic debt, though less common than external defaults, are hardly rare. Our data set includes more than 70 cases of overt default (compared to 250 defaults on external debt).“ En dan hebben we het niet alleen over Rusland-Cuba machtswisselingen –nieuwe regimes die de schulden van hun al-dan-niet blunderende voorgangers niet accepteren-, maar ook over landen als Denemarken en het Verenigde Koninkrijk (Tabel 7.2). Interessant is dat Denemarken in de crisis van 1813 de betaling op buitenlandse schuld gewoon door liet gaan, maar een haircut van 39% op binnenlandse schuld doorvoerde. Garantie vanaf de buitendeur. Eurozone
Los daarvan, voor de individuele landen van de eurozone behoort de weg van de geldpers niet meer tot de mogelijkheden. De ‘garantie’ moet dan of van de ECB, of de andere lidstaten komen. Wederom zie ik geen automatisme. De ECB is een onafhankelijk instituut verantwoordelijk voor het monetaire beleid, dat zich in de eerste instantie niet geroepen zal voelen om sjoemelende Grieken te faciliteren door hun schuld te financieren. Gelukkig maar, zeg ik er gelijk bij. Hetzelfde geldt voor de politiek. Waarom moeten –zeg- Europese belastingbetalers betalen voor het besluit van de Ierse regering garant te staan voor depositohouders en houders van bankobligaties? Want uiteindelijk is dat de reden waarom de Ierse regering van een model euroland in zo’n korte tijd naar de achterbankjes is opgeschoven. De koppeling tussen gekozen politici en wanbeleid is hier niet aanwezig: wij hebben immers nooit een Ierse stem kunnen uitbrengen en al helemaal niet over het besluit tot het geven van de garantie. Dat laatste geldt trouwens ook voor de Ierse belastingbetaler. Nou is de Ierse redding nog makkelijk op te hoesten, maar wat als je een ander scenario hebt, waarbij Duitsland –door wanbeleid aldaar- in de problemen komt. Moeten wij –de Nederlandse belastingbetaler- dan ook betalen? Wij hebben geen stem gehad in het financiële beleid van onze Oosterburen, dus waarom moeten we wel de kosten dragen? Om Marcel’s eigen quote te gebruiken: “Is het redelijk ons daarvoor te laten bloeden?” en wie denkt dat dat wel heel erg theoretisch is: Duitsland was indertijd één van de eerste landen de regels van het stabiliteitspact heeft geschonden. Let wel: dit is niet een pleidooi voor een default op staatsobligaties. Het gaat mij er alleen maar om dat ik de ‘volstrekte logica’ van de stelling niet zie. Ik snap best dat het aangenaam overzichtelijk is om staatsobligaties als risicoloos te bestempelen, maar dat zijn ze per saldo niet. Het feit dat verschillende overheden binnen de eurozone verschillende niveaus van kredietwaardigheid hebben en verschillende risico-opslagen betalen, laat daarover geen twijfel bestaan.
Ik neem aan dat de garantie normaal gesproken geboden zou moeten worden door de centrale bank die de geldpers laat draaien om zo de blunderende politiek de helpende hand te bieden. Klinkt logisch, maar het is absoluut geen zekerheid. In “This Time is different, Eight centuries of Financial Folly” van Reinhart en Rogoff staat het volgende te lezen “In fact, our reading of the historical record is that overt de jure defaults on domestic debt, though less common than external defaults, are hardly rare. Our data set includes more than 70 cases of overt default (compared to 250 defaults on external debt).“ En dan hebben we het niet alleen over Rusland-Cuba machtswisselingen –nieuwe regimes die de schulden van hun al-dan-niet blunderende voorgangers niet accepteren-, maar ook over landen als Denemarken en het Verenigde Koninkrijk (Tabel 7.2). Interessant is dat Denemarken in de crisis van 1813 de betaling op buitenlandse schuld gewoon door liet gaan, maar een haircut van 39% op binnenlandse schuld doorvoerde. Garantie vanaf de buitendeur. Eurozone
Los daarvan, voor de individuele landen van de eurozone behoort de weg van de geldpers niet meer tot de mogelijkheden. De ‘garantie’ moet dan of van de ECB, of de andere lidstaten komen. Wederom zie ik geen automatisme. De ECB is een onafhankelijk instituut verantwoordelijk voor het monetaire beleid, dat zich in de eerste instantie niet geroepen zal voelen om sjoemelende Grieken te faciliteren door hun schuld te financieren. Gelukkig maar, zeg ik er gelijk bij. Hetzelfde geldt voor de politiek. Waarom moeten –zeg- Europese belastingbetalers betalen voor het besluit van de Ierse regering garant te staan voor depositohouders en houders van bankobligaties? Want uiteindelijk is dat de reden waarom de Ierse regering van een model euroland in zo’n korte tijd naar de achterbankjes is opgeschoven. De koppeling tussen gekozen politici en wanbeleid is hier niet aanwezig: wij hebben immers nooit een Ierse stem kunnen uitbrengen en al helemaal niet over het besluit tot het geven van de garantie. Dat laatste geldt trouwens ook voor de Ierse belastingbetaler. Nou is de Ierse redding nog makkelijk op te hoesten, maar wat als je een ander scenario hebt, waarbij Duitsland –door wanbeleid aldaar- in de problemen komt. Moeten wij –de Nederlandse belastingbetaler- dan ook betalen? Wij hebben geen stem gehad in het financiële beleid van onze Oosterburen, dus waarom moeten we wel de kosten dragen? Om Marcel’s eigen quote te gebruiken: “Is het redelijk ons daarvoor te laten bloeden?” en wie denkt dat dat wel heel erg theoretisch is: Duitsland was indertijd één van de eerste landen de regels van het stabiliteitspact heeft geschonden. Let wel: dit is niet een pleidooi voor een default op staatsobligaties. Het gaat mij er alleen maar om dat ik de ‘volstrekte logica’ van de stelling niet zie. Ik snap best dat het aangenaam overzichtelijk is om staatsobligaties als risicoloos te bestempelen, maar dat zijn ze per saldo niet. Het feit dat verschillende overheden binnen de eurozone verschillende niveaus van kredietwaardigheid hebben en verschillende risico-opslagen betalen, laat daarover geen twijfel bestaan.
(origineel gepubliceerd op www.iex.nl)
Best of the Web 
Lukas, ik ben het met je eens. Obligatiehouders lopen gewoon het risico op het papier dat ze bezitten. Ze zullen dan ook moeten accepteren dat het fout kan gaan. Het probleem is mijns inziens van technische aard. Staatsobligaties van AAA landen worden als basis genomen voor de zgn risk free rate, worden derhalve 0% risicogewogen en worden dus gezien als "gegarandeerd". Dit principe is dus de afgelopen tijd gelogenstraft en dat is dan ook precies de kern van de discussie.
Je punt klopt, maar dat is niet zo zeer waar Marcel het over heeft: die lijkt een voorstander dat de obligatiehouder een soort gouden garantie krijgt om risico op de belastingbetaler af te wentelen.