Vraagje: waar kun je momenteel het hoogste rendement behalen als je alleen in staatsobligaties mag beleggen? Laten we ons voor het gemak even tot Amerika, Duitsland en Japan beperken, waar de kapitaalmarktrente respectievelijk 2,8%, 0,5% en 0,0% bedraagt. Amerika zegt u? Fout. Duitsland is het juiste antwoord.

Het klinkt raadselachtig, maar toch klopt het. Zeker, die Amerikaanse staatsobligatie geeft de hoogste rentevergoeding in lokale valuta, maar als Europese belegger is dat niet de enige factor die het rendement bepaalt. De dollar doet ook een duit in het zakje. De Amerikaanse staatsobligatie levert dan wel een rente van 2,8% op, maar als de dollar vervolgens met 13,8% in waarde daalt, dan resteert een negatief rendement van -11% in euro’s. Onwaarschijnlijk? Niet echt. De dollar daalde het afgelopen jaar met 13,8% ten opzichte van de euro. Anders gezegd, deze uitkomst behoort zeker tot de mogelijkheden.

‘Het afdekken van valutarisico’s gaat ten koste van het rendement op Amerikaanse staatsobligaties’

Nu merkt u wellicht op dat die dollar ook in waarde kan stijgen en dat ik daarom op voorhand helemaal niet kan weten dat Europa het beste rendement oplevert. Touché! De vraag is echter of je als obligatiebelegger überhaupt bereid bent om de volatiliteit van de wisselkoers te accepteren. Het antwoord van vrijwel elke obligatiebelegger op die vraag luidt ‘nee’. Obligaties moeten saai en voorspelbaar zijn en daar past die wisselkoersachtbaan zeker niet bij. Vrijwel alle obligatiebeleggers dekken dat wisselkoersrisico dan ook af.

Europese obligaties bieden het beste rendement!

En hier komt de crux. Als gevolg van de renteverhogingen die de Fed de afgelopen jaren heeft doorgevoerd kost dat afdekken de Europeanen momenteel bakken met geld. Volgens Morgan Stanley bedragen die kosten momenteel maar liefst 3,0% op jaarbasis. Combineer de 2,8% kapitaalmarktrente met 3,0% afdekkosten en je kijkt zomaar tegen een verlies van -0,2% aan. Het interessante is dat wat de Europeanen als kosten ervaren, voor de Amerikanen juist een bonus is. Het afdekken van eurorisico levert hen 3% op. Koop als Amerikaan een Duitse staatsobligatie (0,5% rendement), dek je euro’s af (3,0% bonus) en zie daar: een rendement van 3,5%! Doe je dezelfde berekening voor Japanners en dan blijkt Europa momenteel duidelijk de favoriet. Dat de Japanners in februari $71 mrd aan Amerikaanse obligaties hebben verkocht en €8 mrd aan Europese obligaties hebben gekocht, is plotseling niet zo vreemd.

Een volgende nagel aan de doodskist van de Amerikaanse obligatiemarkt: veel obligaties zijn nu in handen van óf de Federal Reserve, die zijn positie langzaam afbouwt, óf niet-Amerikanen, die er geen brood meer in zien. Niet alleen moet hun plaats door andere investeerders worden ingenomen, maar bovendien leidt het bestedingsbeleid van Trump tot alleen maar meer schuld. Misschien is het voor de Amerikaanse obligatiemarkt dus maar te hopen dat de onrust in de aandelenmarkten nog even aanhoudt…

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 16 April 2018)