Hoe is het nu mogelijk dat aandelen op de lange termijn consequent hogere rendementen opleveren dan de onderliggende economie groeit? En waarom heeft de toename in vermogen er niet toe geleid dat rendementen structureel onder druk zijn komen te staan? Aanleiding voor deze vragen was de studie “The rate of Return on Everything, 1870-2015”, waaruit bleek dat het gemiddelde rendement op aandelen over de afgelopen 145 jaar ongeveer het dubbele was van de groei. Logisch of een onhoudbare situatie?

Om met het positieve nieuws te beginnen: het is op zich best aannemelijk dat aandelen consequent een hoger rendement opleveren dan de groei van de onderliggende economie. Veronderstel voor een bedrijf een ongewijzigde omzet (= 0% groei) en een stabiele winstmarge. Zolang een deel van deze constante winst jaarlijks wordt uitgekeerd in de vorm van dividend, heb je daarmee een situatie waarbij het (dividend)rendement steevast boven de groei ligt. In hoeverre dit stabiel is hangt af van de hoogte van de winstmarge en dus van zaken als concurrentie en het bestaan van toetredingsbarrières. Historisch gezien is verklaart het dividendrendement inderdaad een aanzienlijk deel van het meer-rendement.

Er is echter meer

Het lost echter niet de hele puzzel op, want ook de koersstijging van aandelen leverde consequent meer rendement op dan de economische groei. En dat lijkt minder plausibel. Op de lange termijn verwacht je dat bedrijfswinst en economie ongeveer eenzelfde groeivoet zullen laten zien. Veronderstellen we vervolgens een langetermijnevenwichtsniveau voor hoeveel winst per aandeel men bereid is te betalen en dan zou economische groei een aardige proxy voor de koerswinst moeten zijn.

Er zijn echter volop argumenten te verzinnen waarom zit niet opgaat. Zo bestaat het grootste deel van een economie uit niet-beursgenoteerde activiteiten (overheden, midden- en kleinbedrijf), met hun eigen groeidynamiek. Daarnaast halen beursgenoteerde bedrijven een deel van hun winstgroei uit het buitenland en kan ook leverage er toe leiden dat de groei van bedrijfswinsten over langere periodes afwijkt van die van de hele economie. Het gestaag oplopen van de winsten als percentage van het BBP gedurende de afgelopen decennia ondersteunt dit. Of dat in de toekomst houdbaar blijft, is uiteraard de vraag.

Resteert een laatste factor: schaarste. Als er (te) veel vermogen is, leidt dit tot hogere prijzen van bijvoorbeeld aandelen en huizen. Deze koerswinst komt ten goede van het behaalde rendement, maar gaat uiteraard ten koste van het toekomstige rendement. Zo betaalde je in 1870 elf keer de winst voor de S&P500, waar dat inmiddels meer dan het dubbele is. De keerzijde hiervan is dat het dividendrendement van 5,8% gedaald is naar 1,8% nu. Gegeven het eerder genoemde belang van dividend, laat het zich raden dat toekomstige lange termijn rendementen lager zullen zijn dan wat we in het verleden hebben gezien.

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 5 februari 2018)