De hot topic de la semaine? In mijn vakgebied was dat deze week het verband tussen groei en rendement. De directe oorzaak was de publicatie van een interessante studie, “The Rate of Return on Everything”, waarbij gekeken werd naar de beleggingsrendementen die sinds 1870 behaald zijn in zestien landen. De belangrijkste conclusie was dat het rendement op vermogen structureel boven de groei van de wereldeconomie heeft gelegen. De reële groei werd hierbij vergeleken met het reële rendement op een gediversifieerde beleggingsportefeuille bestaande uit kas, obligaties, aandelen en vastgoed. Dat woordje ‘everything’ moet je dus wel met een korreltje zout nemen. Over grond, kunst of grondstoffen werd in deze studie bijvoorbeeld niet gerept.
De conclusie werd ondersteund door een grafiek, die de afgelopen weken in meerdere publicaties gerecycled werd. Met uitzondering van de decennia van de twee wereldoorlogen, lag het rendement op vermogen consequent boven dat van de groei van de grote geïndustrialiseerde economieën. In cijfers: waar het gemiddelde reële rendement van een gediversifieerde portefeuille rond de 5,9% lag, bleef de reële groei op 3,1% liggen. Dit hogere rendement is volledig te danken aan de hoge rendementen in aandelen (7,0%) en vastgoed (6,7%), terwijl je op kas (1,3%) en obligaties (2,6%) juist minder verdiende. De centrale grafiek vormt daarmee ondersteuning van de stelling waar Thomas Piketty in 2014 wereldberoemd werd en die wat cryptisch als r>g werd weergegeven. Zijn stelling was dat het rendement op kapitaal (beleggingen) hoger lag dan de groei en daarmee het ‘rendement’ op arbeid (loon). Met dat uitgangspunt beargumenteerde hij dat het verschil tussen arm en rijk op lange termijn alleen maar zou oplopen.
Klopt dat eigenlijk wel?
Hoe is het nou toch mogelijk dat het rendement op aandelen en vastgoed structureel boven de groei van de economie ligt? Rendement is op de lange termijn toch zeker volledig afhankelijk van groei en komt toch niet zomaar uit de lucht vallen? Als er geen groei zou zijn, waar moet dan die winstgroei vandaan komen die aandelen zo’n gunstig rendement hebben gegeven? En nog iets. Naarmate er steeds meer vermogen komt, zou je dan niet verwachten dat het rendement op dat vermogen steevast verder onder druk komt te staan? Is dat niet wat we momenteel zien? Er valt in obligaties geen droog brood meer te verdienen omdat ‘iedereen en zijn zus’ (lees: pensioenfondsen) tracht om nog ergens rendement uit te persen.
De vraag is of het een anomalie is – die dan wel al 150 jaar aanhoudt – of dat het niet meer dan logisch is, een vraag die zeker voor lange termijn beleggers als pensioenfondsen van essentieel belang is. Mijn conclusie is dat het een combinatie van beide is, maar op de argumentatie zult een nog een week moeten wachten.
(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 29 januari 2018)
Best of the Web 