Dat Amerika momenteel de duurste aandelenmarkt van de wereld is, daar lijkt iedereen het wel over eens te zijn. Zo betaalt u in de VS voor de brede markt (MSCI) momenteel ongeveer 19 keer de verwachte winst van 2018, tegen 15 keer in Europa. Een premie van 35%. En waar krijgen beleggers momenteel de hoogste rentevergoeding op hun obligaties? Juist: in de VS. De kapitaalmarktrente (10 jaar) staat daar op 2,6%, waar je in Duitsland slechts 0,6% incasseert. Uit deze steekproef van twee lijkt er dus een positief verband tussen (over)waardering van aandelen en de kapitaalmarktrente te bestaan: hoe hoger de rente, hoe duurder de aandelen.

Hoge rentes = lage aandelen, toch?

En precies daar wringt de schoen, want de theorie zegt dat het eigenlijk andersom moet zijn. Zo is de theoretische waarde van een aandeel de optelsom van alle toekomstige cashflows, terwijl de rente als disconteringsvoet wordt gebruikt om toekomstige cashflows naar nu terug te brengen. Hoe hoger die rente, des te kleiner het gewicht van de toekomstige cashflows zullen zijn. En hoe lager de koers van een aandeel moet komen te liggen. Nu ken ik weinig beleggers die bij de aankoop van een aandeel de cashflow van een bedrijf in 2048 schatten, dus de ervaring leert dat deze theorie zeker niet het hele verhaal is. Zo zijn hogere rentes niet alleen een discontovoet, maar vaak ook een reflectie van de kracht van een economie. Hogere rentes, hogere groei en dus hogere aandelen. Ook deze verklaring lijkt in de huidige situatie echter niet echt overtuigend. Al twee jaar op rij ligt de Europese groei boven die van de VS en hoewel verwacht wordt dat in 2018 verandert, is het verschil in groeiverwachting niet bijster groot (2,2% voor Europa versus 2,6% voor Europa). Zeker, het Amerikaanse bedrijfsleven heeft met de belastingverlaging van Trump de wind duidelijk in de rug, maar dat verklaart het verschil in koerswinstverhouding niet. We kijken immers al naar de verwachte winst over 2018. En dan hebben we nog de derde wisselwerking tussen rente en aandelen, die van concurrentie. In Europa vergelijkt de 0,6% kapitaalmarktrente zich met een dividendrendement van 3,2%. In de VS is dat 1,5% versus 1,8%. Belangrijk hierbij is dat de Federal Reserve duidelijk op het pad zit om die 1,5% tot boven de 2% te gaan tillen dit jaar, waar de ECB nog weinig aanstalten maakt.

Riddle me this, riddle me that. Ik kan uiteraard trachten het verschil alsnog goed te praten (met termen als sentiment en animal spirits kom je doorgaans een heel eind), maar ik denk dat ik me deze week tot slap populisme beperk. Hoge rentes, mooie koerswinsten! En dus: ECB, laat die kapitaalmarktrente nu eens los. Niet alleen krijgen we dan weer een redelijke rentevergoeding, maar ook nog eens een 35% rally in aandelen!

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 22 januari 2018)