Euro’s comeback

Wie begin juni de moeite had genomen bij diverse analisten te vragen waar de euro vandaag zou handelen, had waarschijnlijk een antwoord van rond de 1 euro 10 gekregen. Het nieuws over de zuidelijke lidstaten was overwegend negatief, de Europese economie presteerde in de marge in vergelijking tot de VS en ???zeker niet onbelangrijk voor een wisselkoers- de trend was niet bepaald een friend. Dat we gisteren tijdelijk door de 1.30 zijn gebroken, zal dan ook voor lang niet iedereen een aangename verrassing zijn geweest. Dat geldt volgens de berichtgeving ook zeker voor Goldman Sachs (http://www.businessinsider.com/goldmans-embarassing-call-on-the-euro-2010-7). ??Waaraan is deze onverwachte comeback te danken? Laten we de belangrijkste factoren eens tegen het licht houden.

Spanningen binnen Europa
Om te beginnen, de spanningen binnen Europa. Als we puur op Moody???s zouden afgaan (vorige week downgrade van Portugal, deze week van Ierland), lijkt de situatie eigenlijk alleen nog maar verder te verslechteren. Dat de financi??le markten in beide gevallen nauwelijks op het nieuws reageerden, geeft echter aan dat Moody???s niet als een goede graadmeter voor spanningen kan worden gezien. Helemaal verbazingwekkend is dat niet, gegeven dat Moody???s een reputatie heeft opgebouwd de langzaamste van de drie rating agencies te zijn. Onderstaande grafiek laat voor Portugal en Ierland zien hoe het kapitaalmarktrenteverschil met Duitsland zich ontwikkeld heeft en wanneer welk bureau met een wijziging van de kredietwaardigheid is gekomen. Bij Ierland liep Moody???s duidelijk ver achter de kudde aan, wat Portugal betreft lijkt het iets minder het geval te zijn. Overigens kan je hier (http://www.bis.org/bcbs/qis/qisrating.htm) een tabel vinden die een vergelijking tussen de kredietklasse van de verschillende bureaus maakt.

Unknownname

Als we rating agencies even links laten liggen en puur naar de ontwikkeling van de renteverschillen kijken, dan lijkt het er ook niet echt op dat de spanningen de afgelopen maand zijn afgenomen. De meeste renteverschillen lijken te zijn gestabiliseerd, op niet al te gunstige niveaus. De belangrijkste uitzondering wordt echter gevormd door Spanje, waar het renteverschil van boven de 200 basispunten (2% punt) inmiddels is teruggelopen tot onder de 170 basispunten. Het nieuws dat China Spaanse obligaties gekocht zou hebben, gecombineerd met een aantal kleinere, succesvol verlopen veilingen waren debet aan het herstel van de Spaanse obligatiemarkt. Gegeven dat het economische gewicht van Spanje meer dan anderhalf keer zo groot is als dat van Griekenland, Portugal en Ierland bij elkaar, is het niet onlogisch om ook meer waarde toe te dichten aan de ontwikkelingen in Spanje.

0unknownname

Al met al lijkt er dus inderdaad wel iets van spanning ten aanzien van Europa uit de markt te zijn gelopen. Spanje moest met name in juli veel geld ophalen en is daar zonder al te grote problemen in geslaagd. Dat dit de verkoopdruk van de euro wat heeft teruggebracht, wil ik best geloven.
Of dit het begin van een aanhoudende trend is, vraag ik me echter wel af. Dat zal niet alleen afhangen van de uitkomst van de stress test (vrijdag) maar ook van het succes van de uitvoering van de diverse bezuinigingsmaatregelen. Het belangrijkste punt ???het verschil in conjuncturele verschillen binnen Europa- is bovendien niet opgelost, dus dat de eurospanningen op een goed moment weer zullen terugkeren, lijkt me niet vreemd.

Amerikaanse groeimotor hapert, Duitsland versnelt
Een tweede reden voor het herstel van de euro is de onzekerheid ten aanzien van de Amerikaanse economie. Double dip is weer een veelgebruikte term, nadat cijfers van de huizenmarkt, werkgelegenheid, detailhandel en consumentenkrediet de afgelopen maand tegenvielen. Juist doordat de groeiverwachtingen voor 2010 ten aanzien van Amerika veel hoger liggen (3.3%) ten opzichte van de eurozone (1.1%), is het logisch dat de markt onaangenaam verrast reageerde. Tegelijkertijd werden juist van de kant van Duitsland cijfers gepubliceerd die veel sterker waren dan verwacht. De exportorders (vanuit China) waren sterk, terwijl de werkloosheid al weer bijna onder het niveau van voor de kredietcrisis is gedaald: daar kunnen ze in Amerika slechts van dromen???
Voor Europa (en Nederland) mag ik hopen dat de Duitse opleving het begin van een nieuwe trend is. Liever nog zie ik dat de groei van de Duitse economie zich verbreedt en dat ook de binnenlandse bestedingen aantrekken. De ervaring van de afgelopen 20 jaar leert echter dat Duitsland juist op dit laatste gebied doorgaans teleurstelt. Of de euro dus blijvend zal weten te profiteren van deze trend valt wat mij betreft nog te bezien.

Renteverschil werkt in het voordeel van de euro
Een derde punt, waar je eigenlijk opmerkelijk weinig over leest, is de ontwikkeling van de renteverschillen. In onderstaande grafiek heb ik het verloop van het 2 jaars renteverschil tussen Amerika en Duitsland weergegeven; ik had ook het verschil tussen de geldmarkttarieven kunnen kiezen. Uiteraard is het geen perfect verband ???zeker niet als je de horizon langer terug beschouwd- maar het valt in elk geval wel op dat de belangrijkste twee trendwisselingen over het afgelopen jaar min of meer samenvielen.

1unknownname

In woorden: waar de Amerikaanse rente door de recente tegenvallende macro-economische cijfers langzaam is gedaald, zien we in Duitsland het
omgekeerde gebeuren. Hierbij speelt eveneens een rol dat begin juli het aflopen van de 1 jaars financieringsfaciliteit van de ECB tot een aanzienlijke reductie van liquiditeit in de Europese bankensector heeft geleid. Minder liquiditeit in de geldmarkt zorgt ervoor dat de korte rente is opgelopen, waardoor ook de euro een steuntje in de rug heeft gekregen.

De huidige 3 maandelijkse rente (0.88%) ligt nog steeds onder het gangbare refi tarief van 1% dat de ECB hanteert. Historisch gezien ligt de 3 maandelijkse rente altijd iets boven het beleidstarief, dus enige verdere stijging behoort tot de mogelijkheid. Pas als de ECB zou overwegen de rente te verhogen, is een duidelijke verdere stijging waarschijnlijk. Wat dat aangaat lijkt de euro ook van deze hoek niet al te veel additionele ondersteuning meer te hoeven verwachten.

Overigens hoeft dit absoluut niet te betekenen dat de euro daarom weer zal terugvallen. Je hebt maar een grote Chinese centrale bank nodig die wat meer in de euro wil beleggen om de opmars zo weer een nieuwe zet te geven.

(origineel gepubliceerd op www.iex.nl).

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s