De dubbele betekenis van een exit strategie

Waar aandelen de afgelopen negen maanden sterke volatiliteit hebben laten zien, schommelt de Amerikaanse 10-jaars rente nu al maanden in een bandbreedte van pak-hem-beet 60 basispunten. Rust alom. De vraag is alleen voor hoe lang?

Het meest in het oog springend is waarschijnlijk de spectaculaire stijging van de uitgifte van nieuw staatspapier. Volgens de huidige prognose dient de Amerikaanse overheid in 2010 alleen al ter waarde van ongeveer 2,4 triljard dollar aan schuld zien te plaatsen. 1,7 triljard hiervan is nieuwe schuld, samenhangend met de geraamde tekorten over 2010, het restant is herfinanciering.

Heul veul
2,4 triljard, hoeveel is dat nou eigenlijk? Om dit in perspectief te plaatsen: als je vanaf nu elke seconde 1000 dollar zou afbetalen, zou je ruim 76 jaar bezig zijn om deze schuld te voldoen. Let wel: dit is zonder rentebetalingen. Als je een rente van 3% zou rekenen, zou de 1000 dollar per seconde niet eens genoeg zijn om de rentelasten in jaar 1 te voldoen en zie je je schuld alleen maar verder oplopen. De rente op de rente op de rente van 2,4 triljard bedraagt alleen al een luttele 65 miljoen op jaarbasis.

Vraag naar staatspapier hapert
Dat het veel is, valt dus moeilijk te ontkennen. Dat hoeft uiteraard nog niet te betekenen dat het tot een hogere kapitaalmarktrente zal leiden. Als de vraag van de kant van bijvoorbeeld China (hang naar veilige beleggingen), banken (de noodzaak van een solide balans) en pensioenfondsen even hard stijgt, blijft het evenwicht gehandhaafd.

Maar terwijl het aanbod stijgt, lijkt de vraag naar staatspapier juist wat te haperen.

Zo blijkt uit recente cijfers dat China momenteel niet echt meer zo happig is om Amerikaans staatspapier te kopen. China bezat midden vorig jaar nog rond de 800 miljard dollar aan Amerikaans staatspapier, maar dat is in december teruggelopen tot 750 miljard dollar. Zoals uit onderstaande grafiek blijkt is Japan inmiddels weer de grootste houder van Amerikaanse schuld.

0unknownname

Overigens lijkt de sterke opmars van het VK in deze grafiek wat vreemd en er wordt dan ook gesuggereerd dat er sprake is van een vertekening: traditioneel koopt China een aanzienlijk deel via het Britse bankwezen en dat zou in deze statistieken niet goed tot uitdrukking komen (zie onder andere http://econompicdata.blogspot.com/2010/02/china-sells-treasuries-or-did-they.html). Het is ook niet erg waarschijnlijk dat China de Amerikaanse obligatiemarkt de rug toekeert, daarvoor is de beleggingsportefeuille van China simpelweg te groot. Zeker als China tegelijkertijd bezig is om in minder riskant waardepapier te beleggen, is het zo goed als onmogelijk om de Amerikaanse obligatiemarkt links te laten liggen. Of China echter bereid is om haar positie in Amerikaans staatspapier in lijn met het gestegen aanbod fors uit te breiden, is echter w??l de vraag.

Kapitaalmarktrente naar 10%?
Hetzelfde lijkt eigenlijk te gelden voor de pensioenfondsen. Doordat de komende jaren steeds meer mensen met pensioen gaan, zullen pensioenfondsen te maken krijgen met een omslag in instroom van kapitaal. Afhankelijk van het land in kwestie zal de pensioensector de komende decennia van netto koper naar netto verkoper van staatspapier veranderen. Vergrijzing is weliswaar niet direct een Amerikaans probleem, maar drie keer raden waar het als eerste gaat spelen??? Juist: in Japan. Ook dat geeft te denken.
Ter informatie: in een recente studie van Barclays over dit onderwerp (???Equity Gilt Study 2010???), komt men in een model tot de conclusie dat de Amerikaanse 10-jarige kapitaalmarktrente wel eens tot boven de 10% kan oplopen als gevolg van de gevolgen van vergrijzing. Of je al te veel waarde moet hechten aan die 10% vraag ik me af, maar de conclusie over de richting lijkt me duidelijk.

Maar zelfs als we de vraag- en aanbodfactoren even buiten beschouwing laten, dan nog bestaat er het inflatierisico. Ulta-ruim monetair beleid heeft in het verleden vaak genoeg tot een aanzienlijke stijging van inflatie geleid, terwijl van tekorten op de grondstoffenmarkten eveneens een inflatoire werking uitgaat.
Hiermee wil ik niet zeggen dat inflatie sterk zal gaan oplopen. Als ik echter zie dat de kapitaalmarktrente in de VS op 3,7% ligt, terwijl de inflatie 2,8% bedraagt, valt op dat je momenteel niet bepaald gecompenseerd wordt voor de onderliggende risico???s. Als zelfs het IMF hardop begint te discussi??ren om een 4% inflatiedoelstelling te introduceren, ben ik niet zo happig om mijn geld 10 jaar weg te zetten tegen 3,7%.

De exit strategie van de Fed
Resteert uiteraard de vraag waarom de Amerikaanse obligatiemarkt er ondanks al deze risico???s nog steeds zo sterk bij ligt. Het antwoord is simpel: de zwaartekrachtwerking van een korte rente van 0% doet keurig zijn werk. Als we kijken naar het verschil tussen de 2-jaars en de 10-jaars kapitaalmarktrente zien we dat de yieldcurve momenteel op het stijlste niveau handelt van de afgelopen 35 jaar (zie grafiek). Het gebrek aan rendement in de korte looptijden zorgt ervoor dat kapitaal in de langere segmenten belegd wordt, waarmee voorkomen wordt dat de lange rente nu al stijgt.

Unknownname

Met dit in het achterhoofd is duidelijk dat er veel gaat afhangen van de zogenaamde exit strategie van de Fed. Op het moment dat de korte rente wordt verhoogd, kan dat wel eens behoorlijke gevolgen hebben voor de lange kant van de curve, en al helemaal omdat het 1,25 triljard dollar koopprogramma van hypotheekleningen van de Fed dit kwartaal op zijn einde loopt.

Al het voorgaande samenvattend zijn er wat mij betreft twee conclusies. Ten eerste denk ik dat de Fed duidelijk (te) lang een ruim monetair beleid zal blijven voeren: een renteverhoging raakt niet alleen de korte rente, maar ook de lange kant van de curve. De economie moet sterk genoeg zijn om een dergelijke klap op te vangen. Ten tweede heeft de term exit strategie wat mij betreft duidelijk een dubbele betekenis.

(origineel gepubliceerd op www.iex.nl)

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s