Griekse saga buiten proporties

Van de bekende zinsnede “When the US sneezes, the world catches a cold” kwam afgelopen week een nieuwe variant in omloop: “When Greece sneezes, the world catches a cold”. Het is niet de eerste keer dat we een variatie op dit gezegde hebben gezien (Japan, Rusland en China gingen Griekenland bijvoorbeeld reeds voor), maar het is wel de eerste keer dat het om zo’n klein land gaat, waar de rest van de wereld momenteel om loopt te snotteren. De Griekse economie bedraagt volgens Eurostat een kleine 2,6% van de omvang van het BBP van de eurozone, waarmee het belang in de wereldeconomie waarschijnlijk tot een afrondingsfoutje kan worden teruggevoerd. Enig cynisme kan de bedenker van de nieuwe variant dan ook niet ontkend worden.

Nog even kort de aanleiding. Griekenland maakte eind vorig jaar plotseling bekend dat het overheidstekort waarschijnlijk niet 6.7% maar op 12.7% zou uitkomen. Bovendien werd bekendgemaakt dat het Griekse statistische bureau zich (wederom) schuldig had gemaakt aan creatief boekhouden, zodat het werkelijke tekort nog wel eens hoger uit zou kunnen liggen. Hiermee kwam het tekort ver verwijderd van de wenselijke 3% norm die voor de landen binnen de eurozone als onderliggend doel geldt.

Mede door het gesjoemel van de Griekse statistici namen de Europese Unie, de ECB en de individuele lidstaten (Duitsland, Frankrijk) een hard standpunt in, waarbij de boodschap duidelijk was dat het aan Griekenland was om met harde en impopulaire maatregelen te komen. De Griekse autoriteiten toonden zich in de eerste instantie niet echt enthousiast, maar werden al snel tot inkeer gedwongen door de tucht van de markt en de starre houding van de rest van de EU. Nieuwe, serieuze plannen werden gepresenteerd, waar de EU afgelopen woensdag schoorvoetend haar goedkeuring aan gaf.

Onhaalbare plannen
Dat Griekenland niet in staat zal zijn om in 2012 haar tekort onder de 3% terug te dringen lijkt op voorhand eigenlijk wel duidelijk. Zo gaat de Griekse overheid er bij het realiseren van deze plannen vanuit dat de groei in de periode 2010-12 gemiddeld 1% zal bedragen. Of een dergelijk groeiscenario mogelijk is terwijl je het budget met 10% van het BBP aan het terugbrengen bent is op zijn zachts gezegd twijfelachtig.

Daarnaast is het oplopen van de Griekse kapitaalmarktrente eveneens niet zonder gevolgen. Dat naar schatting ter waarde van 12% van het BBP dit jaar geherfinancierd dient te worden, geeft aan dat de rentecomponent een belangrijke variabele wordt in het halen van de doelstelling. Zelfs in de prognose die nu door de EU is goedgekeurd bedragen de rentelasten in 2012 meer dan 4,5% van het BBP. Mijn vermoeden is dat dit percentage niet gebaseerd is op de huidige Griekse kapitaalmarktrente van 6,7%. Hoe hoger de rente, hoe kleiner de kans dat Griekenland het tekort daadwerkelijk onder de 3% zal krijgen.

Dat Griekenland het ook na 2012 moeilijk zal houden om haar budget op orde te houden, lijkt me dus geen al te gewaagde uitspraak, maar of dat nou een reden is voor de rest van de wereld om aandelen in de uitverkoop te gooien? Als het alleen om Griekenland zou gaan, was dit waarschijnlijk ook niet meer dan een binnenbrandje gebleven, maar er zijn twee redenen waarom het vuur toch sneller om zich heen greep.

Olievlek
De eerste reden is uiteraard dat het Griekse probleem niet op zich zelf staat. Al een maand geleden werd gewaarschuwd dat Portugal, Spanje en zelfs Italië in potentie met dezelfde problemen kampten. Niet met frauduleuze statistici –laten we in elk geval hopen van niet- maar zaken als oplopende overheidstekorten, hoge schulden, een hoog percentage van herfinanciering en hoge tekorten op de lopende rekening. Onderstaande tabel geeft een overzicht van de potentiële zwakke schakels binnen de EU, waarbij enkele van de belangrijke variabelen zijn weergegeven. Qua tekorten springen naast Griekenland Portugal, Ierland en Spanje duidelijk in het oog. Met name dat laatste land, gooit in economische termen aardig wat gewicht in de schaal. Als Griekenland tot een default zou overgaan, zou ook Spanje in de problemen komen, zo is de verwachting.

In tabel: regel 2-4 beginnen niet met hoofdletter

 
Griekenland
Portugal
Spanje
Italie
Ierland
overheidstekort (%BBP)
-12,7%
-9,3%
-11,4%
-5,4%
-11,8%
overheidsschuld (%BBP)
113,4%
76,6%
66,2%
113,9%
64,6%
herfinanciering 2010 (%BBP)
11,6%
2,5%
4,7%
14,1%
6,2%
lopende rekening (%BBP)
-11,9%
-10,1%
-6,1%
-3,5%
-3,0%
   
Gewicht in de eurozone
2,6%
1,8%
11,6%
17,0%
1,9%
   
S&P Rating
BBB+ (negative watch)
A+
AA+
A+
AA
Kapitaalmarktrente verschil (tov DLD)
3,62%
1,63%
1,00%
0,95%
1,79%
Huidige Credit Default Swap rate
425
244
173
160
177
 

Een tweede reden waarom het Griekse probleem tot internationale proporties kon uitgroeien is de vrees voor besmettingsgevaar. Stel dat de Griekse overheid zou besluiten haar verplichtingen niet langer te voldoen, wie zou daarbij het meeste verliezen? Financials.

Exacte cijfers ontbreken, maar ongeveer de helft van Griekse staatsobligaties is naar verluid in handen van niet-Grieken. Gegeven het feit dat Griekenland een euroland is, lijkt het veilig te veronderstellen dat een aanzienlijk deel van de Griekse staatsobligaties op de plank van Europese financials ligt.
Het probleem is echter, dat de eigenaar van de obligatie niet per definitie degene is die voor de kosten op zal lopen als er sprake is van een default. Dankzij de bloeiende handel in Credit Default Swaps (CDS), is voor een buitenstaander niet meer te achterhalen waar het risico precies ligt. En daarmee is –net zoals bij de subprime crisis- op voorhand niet meer duidelijk waar de kosten precies zullen vallen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat ook de CDS markt van de diverse financials vorige week eveneens verslechterde.

Paniekvoetbal
Tot zover de voorgeschiedenis. De vraag is uiteraard of de markt niet te ver is doorgeschoten. Als je het mij vraagt, is het antwoord ja. Als eerste wijs ik op de tabel waarin voor verschillende landen CDS niveaus afgebeeld staan af, in verhouding tot de rating van S&P. De tabel laat zien dat de CDS van Griekenland vér boven het niveau ligt van landen met een lagere rating.

Een kritische lezer zal wellicht opmerken dat de rating van S&P niet deugt, net zoals de AAA ratings op de subprime producten indertijd niet klopte. Echter, zelfs al zou de rating van Griekenland verlaagd zou worden naar BB, dan nog valt Griekenland in negatieve zin op.

Mijn vermoeden dat de uitschieter veel meer terug te voeren is tot de veranderde risicoacceptatie van banken en toezichthouders. Na de “near-death experience” van banken die we de afgelopen twee jaar voor onze kiezen hebben gekregen, zal risicobeheersing momenteel een prominentere rol spelen. Risico’s worden agressiever afgebouwd, waarbij de prijs van ondergeschikt belang is. Als je bedenkt dat de CDS markt bovendien niet zo heel erg liquide is, is het niet vreemd dat de prijs van risicobescherming opeens sterk kan oplopen. In hoeverre de prijs een goede inschatting geeft van de kans op default van de Griekse overheid is zodoende sterk de vraag.

Het feit dat ook voor de Amerikaanse CDS momenteel op 63 handelt, geeft wat mij betreft aan dat een CDS niet gezien moet worden als een maatstaf van faillissementsrisico. Amerika kan –in tegenstelling tot de eurolanden- ten alle tijden de geldpers aanzetten, waarmee een faillissement voorkomen wordt. Risicoafdekking in een illiquide markt leidt tot een hogere prijs.

 
CDS
S&P rating
Oekraïne
971
CCC+
Pakistan
870
B-
IJsland
621
BBB-
Letland
511
BB
Griekenland
425
BBB+
Litouwen
303
BBB
Roemenië
288
BB+
Bulgarije
274
BBB
Hongarije
271
BBB-
Egypte
270
BB+
Vietnam
265
BB+
Kroatië
264
BBB
 

Er is echter een veel belangrijker punt: Griekenland gaat helemaal niet failliet. Hoewel er van de kant van de EU en de diverse lidstaten een hard standpunt ingenomen wordt, kan de eurozone zich helemaal niet permitteren Griekenland te laten vallen. Niet alleen zou dit een domino-effect tot gevolg hebben, waarbij Portugal en Spanje ook in de problemen komen, maar bovendien zou dit een nieuwe vertrouwenscrisis in de (Europese) bankensector bewerkstelligen. De kosten van het vooraf redden van Griekenland, zijn vele malen kleiner dan de kosten die de lidstaten te verduren krijgen als Griekenland failliet gaat. De kans dat het IMF of in het uiterste geval de EU met financiering over de brug komt lijkt me dan ook zeer groot. Weliswaar is dat niet meer dan een tijdelijke oplossing –de structurele oorzaak van de crisis is hiermee zeker niet opgelost-, maar daarmee zal de paniek van de afgelopen weken misplaatst blijken te zijn.

Overigens nog even een huishoudelijke mededeling: ik heb geen Griekse obligaties en deze column is ook niet bedoeld om u op te roepen Griekse obligaties te kopen. Wat ik alleen heb willen aangeven met dit verhaal is dat de aandelenmarkten de afgelopen week zijn doorgeschoten in het inprijzen van eventuele rampscenario’s ten aanzien van een Griekse default.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s