Wat is de beste samenstelling van een beleggingsportefeuille? Het is een vraag waar boeken over volgeschreven zijn, volksstammen academici op promoveerden en waar heel wat mensen hun brood mee verdienen. Of je nu het nu over pensioenfondsen, verzekeraars, sovereign wealth funds of vermogende particulieren hebt, de vraag is eigenlijk altijd de eerste stap in het beleggingsproces. Het antwoord hangt af van het risicoprofiel en de doelstelling van de belegger, maar wordt daarnaast in belangrijke mate bepaald door de rendementsverwachtingen en onderlinge samenhang die men voor de beleggingscategorieën voorziet.

Niet verwonderlijk dus dat rond het formuleren van die rendementsverwachtingen eveneens een hele industrie bestaat. Zo publiceert elke zichzelf respecterende vermogensbeheerder jaarlijks een Expected Returns- of een Capital Market Assumptions-publicatie, waarin een poging wordt gegaan om de rendementen van een heel scala aan beleggingscategorieën te voorspellen. Hierbij staat de toekomst uiteraard centraal, maar wie zich wat dieper in de materie verdiept komt al snel tot de conclusie dat het verleden minstens zo dominant aanwezig is. Het nadeel van de toekomst is namelijk dat die nogal onzeker is, terwijl je het verleden kunt zien als een aardige steekproef van de mogelijke uitkomsten van uiteenlopende scenario’s. Amerikaanse aandelen leverden de afgelopen 100 jaar een gemiddeld reëel rendement van ruim 6% per jaar op, ondanks een Wereldoorlog, een koude oorlog, een paar oliecrisissen, meerdere recessies en een pandemie. Uiteraard kan het weleens tegenzitten, maar op de langere termijn komt het eigenlijk doorgaans wel goed, is hiermee de boodschap.

Nieuwe studie, nieuwe inzichten?

Als je weet hoe belangrijk dat verleden is, dan is het begrijpelijk dat het best wel groot nieuws is dat een nieuwe studie vraagtekens zet bij die historische data. Ene Edward McQuarrie, een emeritus marketing professor, is de afgelopen zeven jaar bezig geweest om de rendementsdata voor de Amerikaanse markt tegen het licht te houden. Zijn onderzoek is gebaseerd op drie keer zoveel aandelendata en vijf keer zoveel obligatiedata dan voorheen. De geschiedenis voor Amerikaanse rendementen loopt nu terug tot 1794 in plaats van 1871. Zijn belangrijkste conclusie is dat aandelen lagere rendementen hebben opgeleverd dan algemeen werd aangenomen, terwijl obligaties juist beter uit de bus komen. Het lagere rendement in aandelen is hierbij voornamelijk te danken aan het feit dat bij de oudere data onvoldoende rekening werd gehouden met de zogenaamde survivalship bias: het niet meenemen van bedrijven die failliet zijn gegaan.

Gaat dit tot grote aanpassingen in het beleggingsbeleid leiden? Die kans acht ik klein. De nieuwe inzichten gaan met name over de periode 1800-1900, het grijze verleden, niet de recente geschiedenis. Of hier iemand één aandeel om zal gaan verkopen, vraag ik me dan ook af, maar voer voor een aantal nieuwe promotieonderzoeken zou het best weleens kunnen opleveren.

(origineel gepubliceerd in het Financieele Dagblad van 10 januari 2024)